作者 |蒼之濤

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數(shù)據(jù)支持|勾股大數(shù)據(jù)

騰訊、京東、阿里巴巴、拼多多、美團(tuán)等相繼發(fā)布財(cái)報(bào)。

今年已經(jīng)過半，電商賽道無疑是上半年最好的行業(yè)之一。疫情對電商行業(yè)的影響從短期利空到長期利多，邏輯是疫情對消費(fèi)規(guī)模的影響是短期的，但對線上滲透率的提升是長期的。

Q1的時(shí)候，市場關(guān)注的是電商受影響的程度。但隨著國內(nèi)疫情受控，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常，市場對各家涉足電商的互聯(lián)網(wǎng)公司有了新的看法。

財(cái)報(bào)季能給電商之戰(zhàn)最新的戰(zhàn)況判斷。

1

后疫情時(shí)期電商們的表現(xiàn)

從用戶增長方面，截止2020年二季度，阿里中國零售市場活躍消費(fèi)者數(shù)達(dá)到7.42億，拼多多為6.83億，京東4.17億。這表明淘寶天貓?jiān)谙M(fèi)者規(guī)模上仍然占有優(yōu)勢。本季度淘系電商環(huán)比新增活躍買家1600萬，同期京東環(huán)比新增3000萬，拼多多環(huán)比新增5510萬。再看月活躍用戶，京東已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度不予公布，阿里中國零售市場MAU單季增長2800萬至8.74億，拼多多則僅增長了814萬。

從營收絕對值和增速方面。二季度阿里中國零售商業(yè)（以淘寶天貓為主）的收入為756.01億元，同比增速也是34%；京東營收2011億元，同比增速34%；拼多多營收121.93億元，同比增速67%。從絕對值上看，京東最高，這是商業(yè)模式和收入結(jié)構(gòu)的原因，京東自營電商業(yè)務(wù)（1P）占比較高，而淘寶天貓和拼多多主要是以平臺廣告和傭金費(fèi)（3P）為主。

在增速方面：京東的34%的同比增長創(chuàng)下京東近10個(gè)季度以來的新高，阿里巴巴旗下淘系的營收增速有接近疫情前水平的趨勢，拼多多則離去年Q4的91%增長有一定距離。

從盈利能力上看，阿里依舊是最健康的公司。二季度阿里Non-GAAP利潤395億元，同比增長29%，利潤率達(dá)到25.7%；京東Non-GAAP利潤59.1億元，同比增長66.1%，利潤率2.9%；拼多多二季度Non-GAAP虧損7700萬，收窄81.22%。

總結(jié)上，阿里實(shí)現(xiàn)了非常難得的持續(xù)穩(wěn)健增長，京東重新恢復(fù)增長，拼多多依然算作高速增長，但低于市場預(yù)期。

雖然三家公司實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的增長，但市場對于三家公司關(guān)注的點(diǎn)并不一樣。

對于具有“硬通貨”屬性的阿里，早已無需就商業(yè)模式和成長性再多費(fèi)口舌。市場短期內(nèi)關(guān)注的是核心商業(yè)的廣告?zhèn)蚪鹪鏊龠@個(gè)指標(biāo)，二季度阿里廣告?zhèn)蚪鹗杖朐鏊倩謴?fù)到21%，打消了投資者的擔(dān)心。對于長線的新增長引擎，本季度阿里云、菜鳥等增長也給出了確定性的答案。

對于京東，市場更關(guān)注的是用戶增長這個(gè)指標(biāo)，因?yàn)榫〇|之前一度達(dá)到了用戶的瓶頸，2019年開始下沉后帶來新的增量。

對于拼多多，市場現(xiàn)階段更關(guān)注的是GMV增長和單用戶消費(fèi)額，用戶能否轉(zhuǎn)化成復(fù)購用戶是市場比較關(guān)心的。

拼多多年度GMV達(dá)到12687萬元，同比增長79%，主要得益于新增用戶；經(jīng)過計(jì)算，季度GMV為3459億元，同比增長48%。業(yè)績發(fā)布之后，拼多多當(dāng)天大跌13.5%。市場對于拼多多的增長或許過于樂觀了。

2

市場的預(yù)期差

很多人都不太理解，美股經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)兩種情況，公司的季度業(yè)績看著很好，股價(jià)卻下跌；業(yè)績明明無奇，股價(jià)卻能大漲。

這就是預(yù)期差。

因?yàn)橐粋€(gè)裝有半杯水的杯子，樂觀的人會(huì)看到杯子還有半杯水，悲觀的人會(huì)看到杯子里只剩半杯水。在股市里，樂觀和悲觀的人都是大眾投資者。當(dāng)大眾投資者悲觀的時(shí)候，股價(jià)就走在公司業(yè)績后面，當(dāng)大眾投資者樂觀的時(shí)候，股價(jià)就走在公司業(yè)績的前面。

今年上半年，一些投資者看到的是阿里的“半杯水”，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已成熟的商業(yè)模式中，游戲、搜索等均有著鮮明的壟斷優(yōu)勢，電商的市場競爭則越來越激烈。受疫情影響，阿里一季度廣告?zhèn)蚪饚缀鯖]有增長，新增用戶的速度也略有放慢。同時(shí)，作為市值最高中概股的阿里，受到業(yè)績因素之外的外部環(huán)境變化影響的可能性也更大。

預(yù)期差也不是完全非理性的，這主要在“有對比才有鑒別”中體現(xiàn)。上周四阿里財(cái)報(bào)發(fā)布之后，美股小幅微跌，反而在周五拼多多、美團(tuán)發(fā)布財(cái)報(bào)后強(qiáng)勢回彈，并在周一延續(xù)了增長勢頭，港股也同樣迎來增長。

即便如此，阿里的股價(jià)“僅僅”上漲了25%。悲觀的預(yù)期令阿里在股市的表現(xiàn)似乎跑在了公司業(yè)績的后面。

但實(shí)際情況其實(shí)要比想象中要好，阿里的前進(jìn)，一步一個(gè)腳印。體現(xiàn)在股價(jià)上也是漲一分有一分的道理，緊實(shí)踏實(shí)，也因此成為不確定性中穿越周期的最優(yōu)選。

電商的競爭越來越激烈，但淘系電商的核心優(yōu)勢依舊明顯，分別在于：

1）服裝美妝品類優(yōu)勢巨大；

根據(jù)國金證券的數(shù)據(jù)顯示，淘系電商中服飾貢獻(xiàn)了20%的GMV，3C數(shù)碼貢獻(xiàn)了11.1%GMV，而且這些品類的客單價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于拼多多。

2）淘系電商SKU上擁有絕對優(yōu)勢，拼多多以百億補(bǔ)貼暫時(shí)難以彌補(bǔ)供給端SKU劣勢；

根據(jù)阿里與路演數(shù)據(jù)顯示，與競爭對手相比，阿里擁有絕對優(yōu)勢的SKU和產(chǎn)品品類，新用戶第一年花費(fèi)2000，3年后可以到6000-7000，5年后到1萬，消費(fèi)者成長曲線遠(yuǎn)高于同時(shí)期的競爭對手。

也就是說阿里的新用戶粘性和價(jià)值都更高。相應(yīng)地，商家在阿里的成長性也就更強(qiáng)。

3）淘寶在內(nèi)容化方面有了長足進(jìn)步，對消費(fèi)者和商家的吸引力上升；

數(shù)據(jù)顯示，淘寶直播引導(dǎo)的成交已經(jīng)連續(xù)8個(gè)季度同比增超過100%。根據(jù)本季財(cái)報(bào)，商家自播帶動(dòng)的GMV比例占淘寶直播支付GMV到60%以上，這是淘寶直播生態(tài)健康程度的直接體現(xiàn)。今年天貓618期間，開淘寶直播的商家數(shù)量同比大漲160%，超過600位來自品牌商家的總裁、高管走進(jìn)淘寶直播間。

這表明，即便內(nèi)容平臺大有進(jìn)軍電商之勢，但在內(nèi)容化領(lǐng)域，阿里的優(yōu)勢也十分明顯，這主要體現(xiàn)在阿里的to B基因上，也跟淘寶自2016年起的內(nèi)容化和社區(qū)化策略有關(guān)。與此同時(shí)，淘系在搜索電商上的商品供給和技術(shù)壁壘足夠深，進(jìn)一步挖寬了它的護(hù)城河。

而市場之前對阿里有一些質(zhì)疑，這次財(cái)報(bào)發(fā)布后，這個(gè)問題解決了。

本季度淘寶天貓的廣告?zhèn)蚪鹗杖?12億元，同比增長21%。雖然增速有所放緩，但考慮到疫情影響下推出一系列支持商家的舉措，加上淘系電商的規(guī)模，這個(gè)增速是很不錯(cuò)的。

這個(gè)季度，廣告?zhèn)蚪鹪鏊俚腣型反彈打消了投資者的擔(dān)憂，造成預(yù)期差。因?yàn)樯蟼€(gè)季度之后，市場一度對于阿里廣告?zhèn)蚪痤A(yù)期悲觀，但實(shí)際上的情況要比預(yù)期好很多。

在吸引廣告主更大的份額上，阿里正在講出更新的故事。

阿里媽媽今年加速融入淘系，是阿里著力推動(dòng)用戶產(chǎn)品和商業(yè)產(chǎn)品效能統(tǒng)一的信號，同時(shí)，阿里媽媽也肩負(fù)著為阿里其他業(yè)務(wù)場景打通服務(wù)的任務(wù)。如淘寶直播、短視頻和游戲式互動(dòng)的興起催生了超級直播、超級短視頻、超級互動(dòng)城等新的廣告產(chǎn)品。

在幾年備受品牌方關(guān)注的用戶運(yùn)營層面，阿里的商業(yè)能力也遠(yuǎn)比其他平臺完備。一個(gè)公認(rèn)最有效率的巨型公域池，加上淘外的人群投放和互動(dòng)效果，加起來即可沉淀為寶貴的數(shù)字化資產(chǎn)。

此外，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，更多商戶愿意增加線上渠道的營銷預(yù)算，進(jìn)而抵消線下渠道的疲弱表現(xiàn)，這個(gè)趨勢很有可能會(huì)延續(xù)到今年下半年。

3

未來怎么看

電商賽道存在局部競爭，但阿里早就不是一家電商公司了，云計(jì)算、新零售、物流三個(gè)板塊已經(jīng)慢慢成為阿里新的增長引擎。

對于阿里，本地生活服務(wù)和云計(jì)算將是未來發(fā)展的重點(diǎn)，也是阿里估值是否能提升的重要因素。

首先，自營零售業(yè)務(wù)和本地生活服務(wù)是阿里覆蓋同城零售的重要業(yè)務(wù)，若阿里能在這塊高頻業(yè)務(wù)能拿到更高的市場份額，估值就有可能上去。

自營業(yè)務(wù)（1P）方面，本季度阿里實(shí)現(xiàn)新零售收入301億元，同比增長80%，維持在高速的增長，得益于消費(fèi)者對生鮮等快消品的強(qiáng)勁需求。

截止FY21Q1，盒馬門店數(shù)量已達(dá)到214家，截止2020年5月，盒馬門店已覆蓋20個(gè)城市，大部分在一二線城市。根據(jù)阿里投資者日文件顯示，截至2019年9月，12月以上的門店EBITDA已整體轉(zhuǎn)正，一線市場盒馬門店模式基本跑通。

除了盒馬鮮生，阿里還推出了盒馬F2、盒馬MINI、盒馬小站、盒馬菜市、盒小馬等多種業(yè)務(wù)，輻射范圍從一二線城市到三四線城市，全面滿足消費(fèi)者的同城需求。

值得注意的，這個(gè)季度本地服務(wù)（餓了么與口碑）收入同比增長15%，注冊商家數(shù)量增長30%，并實(shí)現(xiàn)每單盈利轉(zhuǎn)正。此外財(cái)報(bào)中還有一個(gè)值得注意的指標(biāo)，餐飲外賣的新增消費(fèi)者中有45%來自于支付寶。

從這些積極的變化中也能看出阿里經(jīng)濟(jì)體對本地生活服務(wù)獲得競爭優(yōu)勢的獨(dú)特價(jià)值。

但隨著這個(gè)賽道競爭越來越大，本地服務(wù)這個(gè)領(lǐng)域?qū)⒚獠涣艘粓鲇舱獭?/p>

其次，云計(jì)算業(yè)務(wù)占比提高和盈利之后有望提高估值。

FY2020年阿里云計(jì)算營收400億元，同比增長62%，占比有7.85%。市場給的估值大概給8倍的市銷率。

對標(biāo)亞馬遜AWS云服務(wù)2019年?duì)I收350億美元，同比增長36%，占比12.4%，市場給的估值大概為13倍的EV/Sales。

在增速和競爭格局上看，阿里云優(yōu)于AWS，但在規(guī)模和盈利能力上，阿里云遜色于AWS。所以一旦阿里云能穩(wěn)定盈利，阿里云的市銷率可能會(huì)往10倍以上走。

在阿里發(fā)布財(cái)報(bào)之前，瑞銀（UBS）發(fā)布了一份前瞻指出，AWS對亞馬遜的市值貢獻(xiàn)占比在40%-50%之間。與之相比，阿里云對阿里巴巴的貢獻(xiàn)度還有待釋放。

阿里云牢牢占據(jù)了亞太地區(qū)的公有云市場份額。據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，阿里云在中國市場上連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)市場份額增長，市場份額達(dá)42.4%。

4

結(jié)語

按照最新的財(cái)報(bào)算，阿里過去12個(gè)月攤薄后Non-GAAP每ADS收益為7.84美元，昨晚收盤價(jià)276美元，阿里PE（TTM）=35.2倍。

阿里二季度業(yè)績營收增速34%，Non-GAAP利潤增速28%，在全球大放水這個(gè)時(shí)代，這個(gè)估值并不算貴。

除了有業(yè)績支撐和預(yù)期反轉(zhuǎn)的邏輯外。阿里股價(jià)里可能還包含一些“期權(quán)”，這些期權(quán)如果真的發(fā)生了，可能會(huì)進(jìn)一步推高阿里的估值。

期權(quán)1：螞蟻市值可能不止2000億美元。

阿里無疑是螞蟻集團(tuán)上市最受益的概念股，因?yàn)榘⒗锸治瘴浵?3%的股權(quán)。

如果按2000億美元進(jìn)行計(jì)算，33%的股權(quán)折算后能為阿里帶來660億美元的估值。

對于A股市場的投資者來說，螞蟻科技是第一只真正意義上在A股上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司，投資者對此擁有瘋狂的熱情，這可能會(huì)給螞蟻一定程度上的估值溢價(jià)。可以參考中芯國際在A和H兩地的巨大估值差。

最近有消息稱螞蟻的估值已經(jīng)去到2200億美元。

期權(quán)2：納入恒指和港股通的預(yù)期，有望吸引更多被動(dòng)資金流入。

恒生指數(shù)公司在8月14日公布恒生系列指數(shù)季度定期審議結(jié)果，將阿里巴巴納入恒指，權(quán)重位5%，調(diào)整將于9月7日生效。

根據(jù)中金測算，如果能夠被納入的話，按最新價(jià)格和估算的自由流通比例，靜態(tài)測算權(quán)重約為5%，基于198億美元ETF資金規(guī)模，對應(yīng)潛在被動(dòng)資金流入約為9.9億美元。

對于二次上市互聯(lián)網(wǎng)公司來說，相比指數(shù)被動(dòng)基金的購買需求，更大的購買力可能會(huì)來自于港股通。

但目前還沒有消息阿里何時(shí)才能納入港股通。

最后，根據(jù)13F的數(shù)據(jù)顯示，很多國內(nèi)外對沖基金大佬都在二季度大幅度加注阿里。

其中高瓴資本二季度增持阿里比例達(dá)到98.5%，而對拼多多同期只有13%；達(dá)里奧的橋水基金加倉阿里比例244%；美國投資大師大衛(wèi)·泰珀的Appaloosa加倉阿里巴巴49%，成為其第一大持倉股。

各種因素加起來，被低估的阿里仍有相當(dāng)?shù)脑鲋悼臻g，或許有可能成為港股下半年最靚的仔。

名稱欄目：被低估的阿里
轉(zhuǎn)載來源：http://chinadenli.net/article10/cjiigo.html

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