過度透支信用，只會讓海航的根基越來越不穩(wěn)固。

隨著2019年年報和2020年一季報的陸續(xù)披露，我們也試圖從海航系上市公司的業(yè)績中，追溯各自的因。文章來源：市界（ID：lxinsight），作者：林夏淅，編輯：邢昀。

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陳峰已經不是海航對外新聞里的主角了。

2017年下半年海航的“狂歡盛宴”戛然而止，流動性危機引爆，重新掌舵的陳峰指揮著海航從海淘買買買轉向全球賣賣賣。

彼時重回幕前的陳峰數次與媒體聊及海航債務問題，反思危機源自于“短貸長投”。在他的新年賀詞中，2020年是海航化解流動性風險的決勝之年。

然而償債路上突然飛來疫情“黑天鵝”，最終海南省政府牽頭的聯合工作組2月底進駐海航協(xié)助紓困，聯合工作組組長顧剛更多取代陳峰走向了臺前。不論是處置海航系資產，海航創(chuàng)業(yè)27周年的慰問活動，還是與比亞迪的合作發(fā)布會，顧剛均作為海航代表出面。

而陳峰最近一次出現在海航集團新聞稿里，是4月下旬赴多地調研航空安全生產情況，從側面說明了海航集團內部格局的調整。

陳峰修佛學，講因果。

隨著2019年年報和2020年一季報的陸續(xù)披露，我們也試圖從海航系上市公司的業(yè)績中，追溯各自的因。

航空主業(yè)造血難

5月中旬，有海航員工對自媒體航旅圈表示提前收到了本月工資，而此前幾個月，延遲或減額發(fā)放工資已成為常態(tài)。這是自2月底，以顧剛為代表的海南省政府工作組進駐海航后，“員工關愛”方面的大動作。

剛剛過去的4月，聚焦航空主業(yè)的海航控股將三家實業(yè)孫公司以合計29.4億元對價出售給了海南省國資委旗下公司，三家公司的核心資產是位于海口大英山的4塊地。變賣資產背后是海航控股自身愈來愈大的“創(chuàng)口”。

作為國內四大航空公司中唯一一家民營航司，2019年，海航控股以361架飛機運營著國內外2000余條航線，機票收入是海航現金流生命線，同時也是海航系從始至終的核心業(yè)務。

在全球經貿疲軟背景下，海航控股2019年收入723.89億元，同比增速有所放緩，屬于情理之中。但2019年海航控股7.55億元凈利潤仍然位列幾大航司末位，扣非歸母凈利潤更是持續(xù)為負，可以說是行業(yè)困境面前受創(chuàng)最重的。

這種異于同行業(yè)的大幅虧損背后，問題在于運營效率和負債。

以公開的財務數據分析，運營問題之一在于，海航控股旗下的飛機中，購買后自持（包括融資租賃）的飛機比例比別家低，經營租賃的飛機比例較別家高。而買來的飛機每年產生的折舊肯定是低于租飛機每年產生的租賃費用，因此海航控股的飛機折舊及租賃費占收入比重在2019年達到了23.8%，而另外五家航空公司則在13.6%至16.3%不等。

那為什么海航控股租賃飛機比例如此之高？

一方面，這是各家航空公司通過獨立部門規(guī)劃后的結果，考慮因素可能包括現有飛機利用率和航線規(guī)劃等。而從近兩年幾家航空公司的飛機日均利用率來看，海航控股分別以8.76個小時和9.12個小時的水平墊底。

值得注意的是，海航系另一家上市公司渤海租賃正是全球第三大飛機租賃商，近兩年兩者間的關聯交易有所增加，也就是說海航控股的許多飛機是從渤海租賃手里租來的，高于折舊的那部分租賃費用也是“肥水不流外人田”，進了渤海租賃的口袋。

此外，海航控股財務數據顯示的一個疑點在于，2015年以后，海航控股的飛機維修及航材消耗成本占收入比重大幅提高，近兩年分別為9.7%和9.8%，顯著高于另外幾家航司2.8%-5.8%不等的這一比例。

飛機維修費通常與機齡成正相關，但從2019年末各家航空公司機隊的平均機齡來看，海航控股的平均機齡為5.36年，在幾家航司中處于中間水平，因此機齡并不是維修費用過高的原因。

一個相關的情況是，多位業(yè)內人士告訴市界，飛機航材的銷售其實和飛機銷售一樣，都伴隨著回扣，這屬于行業(yè)內“公開的秘密”，因此航材的采購渠道也可能是背后的原因。

大把的維修費用背后，海航的飛機狀況如何呢？

曾就職于海航的王智告訴市界，海航系里的首都航空去年就已經因為資金短缺，無法支付飛機維修費，導致至少10%的飛機無法工作。

對應來看，年報顯示首都航空2019年末有20.15億元航材及租金款項未支付給海航控股，且賬期已達2年。這與2019年賬面高昂的維修成本形成了矛盾。

海航控股方面回復市界，維修費用占收入比重較大，存在不同航司統(tǒng)計口徑不同的可能性，具體以年報信息為主，而首都航空相關事宜則以其并非海航控股子公司為由，未給予回應。

但即便是統(tǒng)計口徑不同導致維修費用占比較高，也只能說明海航控股的統(tǒng)計口徑囊括的項目比另外幾家航空公司都要大。

不論歸結于什么原因，隨著成本的日益提高，海航控股的毛利率從2015年以前的行業(yè)第一，降至2018年以后的行業(yè)墊底，確是事實。加上始終維持在高位的債務和相應產生的財務費用，海航控股已然成為同行業(yè)中盈利能力最差一家航空公司。

側翼日漸殘缺

如果把海航控股看做海航系的主體，那么渤海租賃和海航科技就是海航系的兩只側翼，但現在主體動力不足，側翼也日漸殘缺。

渤海租賃，是目前全球第三大飛機租賃商和第二大集裝箱租賃商，作為海航系中資產總額的一家公司，也承擔了最多的債務，被視為海航的“杠桿”。

作為杠桿的渤海租賃，2019年收入388.03億元，出現了近十年來的首次下滑，18.48億元的歸母凈利潤，也較2017年的峰值減少了近30%。

背后的主要原因是，渤海租賃在2018年11月和2019年1月，陸續(xù)出讓了旗下子公司Avolon30%的股權和皖江金租35.87%的股權，導致并表的歸母凈利潤和收入下降。

Avolon和皖江金租，都曾對海航意義重大，前者助力海航成為全球第三大飛機租賃公司，后者則是海航旗下唯一一家持有金融租賃牌照的租賃公司。明星子公司部分股權的出讓，透露出海航在巨大償債壓力下的無奈。2019年，渤海租賃的飛機租賃業(yè)務貢獻了50%的收入和79%的毛利，實現了從集裝箱租賃業(yè)務向飛機租賃業(yè)務的重心轉移。

在這過程中，收購愛爾蘭飛機租賃商Avolon的2016年，以及收購CIT集團下商業(yè)飛機租賃業(yè)務的2017年，是兩個重要節(jié)點——渤海租賃的機隊規(guī)模實現了從117架到461架，再到943架的跨越，成為全球第三大飛機租賃公司，2018年飛機數量甚至一度突破1000架。飛機租賃的業(yè)務模式并不復雜，實質上就是購買飛機然后出租給航空公司，但動輒數十億元的飛機，渤海租賃只能通過抵押已有飛機獲得借款再購買新飛機，一架套一架。

因此，這門生意賺的其實就是租金收入扣除折舊和利息后的差額。但海航的債務問題有目共睹，渤海租賃又是海航系中資產和債務總量最龐大的主體，在滾雪球般不斷增加借款、擴大規(guī)模的同時，也在提高自己的融資成本、壓縮利潤空間，最終導致毛利率和凈利率分別從2012年的55.68%和25.32%下滑至目前的35.4%和7.23%。

除此之外，市界注意到，2018年和2019年渤海租賃的飛機租賃業(yè)務中，分別有49.22%和62.01%的收入來自于海航控股，占渤海租賃收入的比重分別達到22.28%和30.81%，關聯交易額大幅提高。

按理來說，關聯交易只要做到價格公允、披露充分，就沒有什么問題，但是渤海租賃和海航控股的關聯交易，在海航控股近兩年經營困境的背景下，就像一根鐵鏈，將彼此捆綁在一起，一榮俱榮，一損俱損。

與渤海租賃的境況類似，海航系的另一側翼——海航科技也面臨挑戰(zhàn)。

海航科技，從2016年并購全球IT分銷與供應鏈巨頭英邁國際后，便從海運業(yè)務轉向IT產品分銷業(yè)務，成為海航集團中收入規(guī)模的一家公司，海航集團也以此登上2017年世界500強的第170位，排名較2016年大幅上升了183位。

2019年，海航科技收入3271.53億元，同比減少2.77%，但5.22億元的歸母凈利潤較上年有所反彈，同比增幅高達766.35%。看似夸張的增幅背后，其實是海航科技始終存在的“大而不強”的問題。收購英邁后，海航科技2017年的收入規(guī)模較2015年一下子提高了438倍，但凈利潤僅提高了4.82倍，整體凈利率從2016年以前的大幅波動狀態(tài)，轉變?yōu)?%以下的微利狀態(tài)。

在如此微薄的盈利下，2019年即便是出現了高達7倍的同比增長，絕對值也十分有限。

海航總部離職員工告訴市界，他們內部一直有海航要賣掉英邁國際的傳言，但苦于目前市場不好，英邁這個資產包又太大，因此遲遲未能找到接盤方。

除了這三家海航最重要的上市公司外，海航基礎、海航投資和海航創(chuàng)新在2019年均出現收入和凈利潤大幅下滑，其中海航基礎2019年虧損幅度達到14.85億元，而海航創(chuàng)新更是連續(xù)兩年虧損，目前已被冠上“ST”的帽子。

疫情加重杠桿

新冠疫情伴隨著陳峰口中的“決勝之年”而來，海航系旗下上市公司2020年一季報幾乎“全軍覆沒”。

前文提到的六家海航系上市公司中，有5家在2020年一季度出現了收入同比下滑，其中4家收入直接下滑六成以上，合計扣非凈利潤虧損達47.32億元，較上年同期減少了418.69%。

疫情之下，航空業(yè)是受打擊的產業(yè)之一，疊加此前就開始收縮的市場需求，海航控股上至整體盈利情況，下至航校學員個人，都在承受不同的代價。

海南航空的空姐張夢對市界說，疫情期間輪休了一月有余，薪資下調是自然，但沒有航班可飛。

海航在職飛行學員李童則告訴市界，公司不斷變動，由于培訓款項和培訓合同交接不及時等問題，他的培訓周期已從正常的一年半至兩年，被大幅度延長，何時才能結束培訓，目前還是個未知數。

一季報顯示，海航控股收入同比下滑63.03%，歸母凈利潤為-62.95億元，同比下滑652.14%，僅僅3個月，虧損幅度已大幅超過2018年全年的虧損。

與機隊規(guī)模是自身大約2倍的東方航空相比，海航控股的收入不到后者的一半，虧損卻是其1.6倍。危機之下，政府出手。

4月30日有消息稱，經過央行協(xié)調，同意為海航新增貸款，并且是2018年救助海航流動性風險以來，的一筆可全部用于經營的流動性資金。

作為航空公司的上游企業(yè)，渤海租賃也很快受到了影響。據預測，2020年全球航空公司客運收入預計減少3140億美元，同比下滑55%，而航空公司的經營困境會直接影響飛機租金支付能力，并在一定時期內抑制飛機租賃需求。

截至2020年3月末，已有超過80%的客戶向渤海租賃子公司Avolon提出了延期支付租金的申請，這些客戶涉及的租賃合同金額占Avolon年度飛機租賃合同收入的90%以上。渤海租賃的大客戶之一海航控股，恰恰是幾大航司中資金問題最嚴重的一家。

可以想象，2020年渤海租賃除了應收賬款將大幅增加以外，壞賬風險也將顯著提高。除此之外，疫情之下，全球多個國家陸續(xù)采取封鎖和限制舉措，疊加貿易沖突升級或延長，海航科技已在年報中表示，生產經營和回款進度都可能受到影響，甚至商譽和應收賬款的減值也可能出現修正。

2016年收購英邁國際時，海航科技向中國農業(yè)銀行紐約分行組織的銀團借款40億美元，其中7.5億美元在2019年12月前到期，但雙方商議將上述貸款本金的還款時間延期至2020年5月5日。

截至2020年5月1日，海航科技尚未償還該筆款項，并已與銀團商議再次延期。

2020年一季報數據顯示，海航系旗下三家主要的上市公司自由現金流量都跌破了歷史低點，資金狀況之緊張，前所未有。

龐大的海航已是積重難返，又有疫情重擊，海航的償債之路更加難走。

根據海航科技、海航控股和渤海租賃的一季報數據，三家上市公司帶息債務合計為3591.4億元，繼2018年和2019年連續(xù)去杠桿后，這一金額又再次回升，逼近2017年的峰值。

截至2019年6月末，海航集團資產負債率72.07%和帶息債務規(guī)模5179.79億元，面臨的局面不容樂觀。

雖然目前海航集團層面2019年年報尚未發(fā)布，2020年一季報數據也還未可知，但2015年以后，這三家上市公司的帶息債務占海航集團帶息債務的比重始終超過5成，以此推測，集團層面的帶息債務可能也重回高峰。

已經離開海航的簽派員王智說，他在2017年花了30萬元左右購買了海航旗下前海航交所的理財產品，目前仍未能兌付，只能通過兌換海航機票彌補部分損失，而此前他的同事中投入幾十萬、上百萬的也大有人在。

如山的債務讓海航自顧不暇，進而殃及旗下數十萬員工，前不久15海航債會議上的“耍無賴”表現，則在公開市場上再一次透支自身的信譽。

要翻過眼前的債務大山不容易，海航向前邁兩步，又退一步，而過度透支信用，只會讓海航的根基越來越不穩(wěn)固。

（應受訪人要求，文中王智、李童、張夢為化名）

網站欄目：海航如何翻過債務大山？
文章鏈接：http://chinadenli.net/article2/cgpioc.html

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